Tomáš Pfeiler: Evropská centrální banka je přehnaně posedlá spready

ECB na svém posledním zasedání de facto předoznámila první (kosmetické) zvýšení sazeb. Pouhá změna rétoriky dokázala poslat nahoru výnosy vládních bondů zemí jižního křídla eurozóny. Centrální bankéře zneklidnilo, že se rozšířily spready (tedy rozdíly ve výnosech) mezi periferními a jádrovými vládními papíry. Například v půlce června nesl italský vládní dluhopis o 2,4 procenta více než obligace německé vlády s totožnou splatností.

V reakci na tento vývoj svolala ECB poprvé od března 2020 mimořádné zasedání. Na něm oznámila, že v dohledné době zavede nový antifragmentační nástroj (AFI), který rozdíly v dluhopisových výnosech opět stlačí na přijatelnější úrovně. Kritikům eurozóny přinesl pohled na toto zasedání škodolibé zadostiučinění. Fakt, že ECB koriguje svůj velmi opatrný jestřábí obrat jen pár dní po jeho zahájení, působí nanejvýš komicky a absurdně. Taktéž se ukazuje, jak neuvěřitelně kvantitativní uvolňování zdeformovalo trh vládních dluhopisů v eurozóně.

V tuto chvíli má banka dva prostředky, jak fragmentaci čelit. Tím prvním jsou tzv. OMT (outright monetary transactions), které zavedl Draghi, ale v praxi nebyl tento instrument vy­užit. Hlavní problém nástroje tkví v doprovodné podmínce tvrdých fiskálních restrikcí v zemi, jejíž dluhopisy by se nakupovaly. OMT jsou tak obtížně politicky průchozí – v krajním případě nelze vyloučit ani pády vlád. Další možností je disproporčně reinvestovat splatné bondy v rámci PEPP (protipandemický program) do obligací, jež vydaly země jižního křídla. Nicméně zde je efekt omezen objemem reinvestic.

Zajímavost :  Pelosiová přistála na Tchaj-wanu. Čína chce reagovat vojenským cvičením

Nový nástroj bude zřejmě cílovat konkrétní výše spreadu. To vyvolává řadu otázek. Jakou úroveň by měla ECB udržovat? Může centrální banka nahradit kolektivní moudrost trhu a stanovit férovou výši spreadu? Tato prémie průřezově zachycuje celou plejádu faktorů: fiskální pozici dané země, výši vládního dluhu, politické riziko a také celkový apetit nebo averzi investorů k podstupování rizika.

Účinnost instrumentu komplikují inflační tlaky. Nákupy vládních dluhopisů vedou k poklesu výnosů a přímo tak působí proti současnému boji centrální banky s růstem cen. Aby akce neměly proinflační efekt, musela by je frankfurtská instituce neutralizovat: například nakoupit italské (periferní) vládní dluhopisy a prodat v ekvivalentní částce bondy německé (jádrové). S podobným přístupem by však Berlín těžko souhlasil – znevýhodňoval by Německo na úkor Itálie. ECB nemá v mandátu provozování fiskální redistribuce. Naopak, monetární financování je striktně zakázáno Maastrichtskou smlouvou. Kromě politických protestů by tak AFI zřejmě napadl Evropský soudní dvůr.

Zajímavost :  Teď se ukáže, zda chtějí Češi investovat do zdravé stravy, říká Sedlák z Bezobalu

Je pravda, že v momentě, kdy banka začala akcentovat nutnost podniknout kroky proti fragmentaci, se kreditní prémie u vládních bondů eurozóny srovnaly. Konkrétní řešení však bude velmi komplikované a mnozí ekonomové tvrdí, že závislost vládních dluhopisů na nákupech centrální banky je tak markantní, že ECB zkrátka nikdy nebude moci kvantitativní uvolňování zcela ukončit.

Centrální banka stojí v nezáviděníhodné situaci. Buď bude plnit svůj mandát a nechá spready neřízeně vystřelit nahoru, čímž ohrozí celistvost eurozóny, nebo bude disproporčně ochraňovat jednotu eurozóny a způsobí dlouhodobou erozi kupní síly domácností. Podle mého názoru klade ECB na dluhopisové výnosy nepatřičný důraz. Měla by se více zaměřovat na cenovou stabilitu. Neříkám, ať banka spready zcela ignoruje, avšak aktuálně frankfurtská instituce odhaluje svůj extrémně nízký práh bolesti. Nynější debaty se vedou v momentě, kdy se rozdíl ve výnosech italských a německých vládních papírů nachází okolo úrovně 200 bazických bodů. Když Draghi přednášel svůj legendární projev, dosahovaly úrovně 500 bodů. Centrální banka tak mohla s antifragmentačním nástrojem chvíli vyčkávat a věnovat se (alespoň nominálně prvořadé) snaze zkrotit inflaci. Posedlost spready vysílá signál, že je ECB zpolitizovanou institucí, která svěřenou péči o cenovou stabilitu nebere příliš vážně.

Zajímavost :  Flotilu evropských hasičských letadel rozšíří 22 canadairů. Pomáhají i u Hřenska

Autor je portfolio manažer společnosti Cyrrus

Celý článek zde