Výnosy na štátnych dlhopisoch neveštia nič dobrého. Hrozí svetu ekonomická kríza? (panel expertov)

5. Čo by mali v tomto prípade urobiť jednotlivé vlády a centrálne banky, aby upokojili situáciu na finančných trhoch?

(Výnosy na amerických vládnych dlhopisoch – %)

Pavol Povala, zakladateľ spoločnosti Allocation Strategy

1. Ide o kombináciu viacerých faktorov. V krajinách, kde výnosy vzrástli najviac, je čoraz citeľnejší problém s udržateľnosťou verejných financií. Zároveň absentuje politická vôľa tento problém riešiť.

V Spojených štátoch sa federálny deficit pohybuje medzi 5 až 15 % HDP už od roku 2020, čo je z dlhodobého hľadiska neudržateľné – a to ani pre emitenta svetovej rezervnej meny. K tomu sa pridáva neistota spojená s výraznými zmenami v zahraničnej politike USA, čo sa nevyhnutne odráža aj na dlhopisovom trhu.

Japonsko čelí problému extrémneho zadlženia, pričom spúšťačom výpredajov sú zmeny v menovej politike centrálnej banky, ktorá v reakcii na vyššiu infláciu zvyšuje úrokové sadzby. To zvyšuje náklady na obsluhu dlhu.

Celkovo sme vstúpili do obdobia, keď investori oveľa pozornejšie sledujú fiškálnu politiku jednotlivých krajín – čo je pozitívne. Predošlé desaťročia boli skôr anomáliou, kedy sa mnohé štrukturálne problémy zametali pod koberec cez dodatočné zadlžovanie – práve preto, že to bolo politicky pohodlné a lacné.

2. Trh so štátnymi dlhopismi je základným pilierom celého finančného systému. Ak prestane fungovať – ak si krajiny nedokážu požičať za udržateľných podmienok – dopad to má na všetky ostatné triedy aktív. Výnosy štátnych dlhopisov totiž slúžia ako referenčný bod (benchmark) pre oceňovanie prakticky všetkých finančných aktív.

3. Európska únia zatiaľ investorom neposkytla také negatívne signály v oblasti fiškálnej politiky ako napríklad Japonsko alebo USA.

4. Zvýšenie výnosov samo osebe nie je problém. Riziko vzniká vtedy, ak je tento nárast prudký a súvisí so zhoršeným fiškálnym výhľadom konkrétnej krajiny. Typickým príkladom sú britské štátne dlhopisy – v roku 2022 investori zažili šok po sérii neuvážených daňových zmien, čo viedlo k strate dôvery, ktorá sa dodnes úplne neobnovila.

5. V prvom rade by sa mali vyvarovať neuvážených a nedôveryhodných opatrení. Potrebná je konzistentná, dôveryhodná komunikácia a ochota politikov povedať voličom pravdu: že časy, keď sa verejné služby dali financovať na dlh bez následkov, sú definitívne preč.

Marián Kočiš, makroekonomický analytik Slovenskej sporiteľne

1. Rast výnosov na vládnych dlhopisoch môže mať v jednotlivých krajinách odlišné príčiny. Zatiaľ čo v Európe sme nedávno videli rast výnosov v súvislosti s očakávanými investíciami do obrany, čo by prirodzene zvýšilo dopyt po peniazoch, a teda ich aj predražilo. V USA tlačila výnosy smerom hore protekcionistická politika, obavy z možnej inflácie a trh tiež zohľadňuje vysoké fiškálne výdavky na podporu ekonomiky.

Výnosy amerických dlhopisov čiastočne ovplyvnilo aj zníženie amerického ratingu. V prípade pohybov v Japonsku sa dôvody pohybujú od vyššej miery inflácie cez vyššie výdavky, ktoré by už aj tak zaťažili deficity a vysokú úroveň zadlženia, cez zmenu štruktúry dopytu po dlhopisoch kvôli zmeneným pravidlám. Netreba zabúdať tiež na to, že veľké ekonomiky sa ovplyvňujú aj navzájom, a preto pohyb napr. na japonských dlhopisoch ovplyvní pravdepodobne aj tie americké či európske.

2. Dlhopisové trhy sú kľúčové pre globálny finančný systém, pretože určujú cenu dlhu, ovplyvňujú financovanie vlád, firiem aj domácností, a slúžia tiež ako základné referenčné aktíva pre oceňovanie rizika. Sú tiež indikátorom očakávaní investorov o raste, inflácii či stabilite ekonomiky.

3. Výnosy na 10-ročných dlhopisoch výraznejšie rástli v polovici marca, následne boli rasty korigované aj kvôli obavám z možnej recesie v súvislosti s obchodnou vojnou a predpokladom, že ECB bude musieť ďalej uvoľňovať svoju menovú politiku. Ďalšie faktory, ktoré podporujú miernejší rast výnosov európskych dlhopisov, je inflácia v eurozóne, ktorá mieri ku stanovenému cieľu. Pomáha tiež menšia úroveň celkového zadlženia.

4. Na finančných trhoch, podobne ako v celej globálnej ekonomike, v súčasnosti prevláda zvýšená miera neistoty, ktorá sa odráža aj v kolísavosti na dlhopisových trhoch. Aj keď je aktuálny vývoj dynamickejší než býva zvykom, je dôležité vyhnúť sa unáhleným záverom a zachovať chladnú hlavu. Zároveň však nemožno prehliadať reálne a systémové výzvy, ktorým budú musieť jednotlivé krajiny čeliť, a to najmä v oblasti verejných financií, resp. ich dlhovej udržateľnosti.

5. Vo všeobecnosti by prijímané opatrenia mali smerovať k znižovaniu neistoty na globálnych trhoch, k posilneniu dôvery prostredníctvom konzistentnej a predvídateľnej komunikácie a k vyhýbaniu sa unáhleným rozhodnutiam, ktoré by mohli situáciu ešte zhoršiť. Kľúčovým prvkom by mala byť fiškálna disciplína a znižovanie verejných deficitov, ktoré by vhodne doplnili úsilie centrálnych bánk o návrat inflácie k stanoveným cieľom udržateľným a koordinovaným spôsobom.

Michal Lehuta, makroekonóm VÚB

1. – 5. Podobne ako v prvej polovici apríla po ohlásení „recipročných“ ciel sa v máji tiež zhoršovali obavy investorov o udržateľnosť amerických verejných financií, a tí znižovali svoje expozície voči doláru a Spojeným štátom. Okrem zníženia ratingu USA agentúrou Moody’s prešiel v Snemovni reprezentantov vo štvrtok návrh predĺženia veľkého zníženia daní z roku 2017 (musí ešte prejsť Senátom), ktoré výrazne navýši americký schodok verejných financií.

Ten už v apríli Medzinárodný menový fond očakával v najbližších rokoch nad 5 % HDP, čo znamená ďalší nárast verejného dlhu v pomere k ročnému výkonu ekonomiky (nad 120 % HDP). Nedávna aukcia 20-ročných dlhopisov tak nebola veľmi úspešná. Rástli aj výnosy britských dlhopisov.

V eurozóne požadované výnosy rástli miernejšie a spready medzi krajinami sa dokonca zužovali. Vlády, najmä tie s vyššími rizikovými prirážkami, by tak mali dostatočne reagovať na to, že verejné financie sa už niekoľko rokov nenachádzajú v prostredí nulových úrokových sadzieb a nákupov dlhopisov centrálnymi bankami (tie sa ich skôr zbavujú). Financovanie dlhu je tak drahšie a dlhopisové trhy citlivejšie na riziká v udržateľnosti verejných financií.

Tomáš Boháček, analytik 365.bank

1. Aktuálny turbulentný vývoj na globálnom dlhopisovom trhu, vrátane prudkého rastu výnosov 30-ročných amerických a japonských vládnych dlhopisov, je reakciou na kombináciu faktorov signalizujúcich zvýšené riziko. Slabý dopyt na aukcii 20-ročných amerických dlhopisov, kde investori požadovali vyšší výnos, naznačuje, že vnímajú pôžičky americkej vláde ako rizikovejšie, čiastočne kvôli obavám z rastúceho vládneho dlhu spojeného s daňovými úľavami a znížením úverového ratingu USA agentúrou Moody’s.

Okrem toho inflačné obavy pretrvávajú, nakoľko spoločnosti hlásia, že budú musieť zvýšiť ceny kvôli clám. Celosvetový rast výnosov vytvára konkurenciu pre americké dlhopisy, pričom rastúce japonské výnosy navyše vyvolávajú obavy z možného odpredaja amerických dlhopisov zo strany japonských investorov.

2. Dlhopisové trhy sú mimoriadne dôležité pre celkové fungovanie globálneho finančného systému z niekoľkých kľúčových dôvodov, ktoré z nich robia jeho samotný základ. Predovšetkým sú hlavným zdrojom financovania vlád a veľkých korporácií. Vlády sa spoliehajú na vydávanie dlhopisov (štátnych dlhopisov) na financovanie svojich výdavkov, správu verejného dlhu a realizáciu fiškálnej politiky, pričom slabý dopyt po týchto dlhopisoch, ako bolo vidieť na aukcii 20-ročných amerických bondov, priamo signalizuje neochotu investorov požičiavať za daných podmienok.

Hodnoty výnosov dlhopisov, ktoré sa pohybujú inverzne k ich cenám, slúžia ako kľúčový indikátor pre úrokové sadzby v širšej ekonomike, ovplyvňujúc hypotéky, spotrebné úvery a pôžičky pre podniky, čím priamo vplývajú na ekonomickú aktivitu a náklady na život pre bežných občanov.

Okrem toho dlhopisové výnosy sú dôležitým diskontným faktorom pre oceňovanie rizikových aktív, ako sú akcie a nehnuteľnosti, a sú citlivým barometrom inflačných očakávaní a celkového sentimentu investorov voči ekonomickej stabilite a fiškálnej zodpovednosti krajín, ako ukázalo nedávne zníženie úverového ratingu USA agentúrou Moody’s. Ich volatilita a zmeny výnosov tak majú dominový efekt na všetky ostatné časti finančného systému, od akciových trhov (ktoré môžu čeliť tlaku pri rastúcich výnosoch) až po devízové kurzy, a tvoria základ, na ktorom stojí globálna finančná architektúra.

3. Výrazne vyšší rast výnosov na vládnych dlhopisoch v USA oproti eurozóne je spôsobený aktuálnymi odlišnosťami v ekonomickej situácii a menovej politike. Zatiaľ čo americká ekonomika preukazuje robustnejší rast a inflácia, hoci sa zmiernila, je stále vyššia (v apríli 2025 na 2,3 % vs. 2,2 % v eurozóne), Európska centrálna banka (ECB) už začala s uvoľňovaním menovej politiky a znížila úrokové sadzby, čo tlačí výnosy v eurozóne nadol.

Naproti tomu Federálny rezervný systém (Fed) v USA je zatiaľ opatrnejší pri znižovaní sadzieb kvôli pretrvávajúcej sile ekonomiky a inflácii. Navyše USA čelia rastúcim fiškálnym obavám, vrátane narastajúceho vládneho dlhu a nedávneho zníženia úverového ratingu agentúrou Moody’s, čo núti vládu emitovať viac dlhopisov a vyvoláva u investorov požiadavku na vyššie výnosy ako kompenzáciu za zvýšené riziko.

4. Áno, prudký rast výnosov na vládnych dlhopisoch, najmä amerických, môže signalizovať vážne ekonomické problémy globálneho rozsahu. Zvyšujúce sa výnosy priamo zvyšujú refinančné náklady pre domácnosti, čo môže spomaliť spotrebu a investície, a tým aj celkový ekonomický rast.

Zároveň to zaťažuje štátne rozpočty – v USA už teraz smeruje 16 % federálnych výdavkov len na úroky z dlhu, ktorý dosahuje 36 bil. USD. Rastúce výnosy dlhopisov navyše robia fixné príjmy atraktívnejšími oproti rizikovejším aktívam, ako sú akcie (napr. S&P 500 zaznamenal pokles pri 10-ročnom výnose nad 4,5 % v roku 2023), čo môže viesť k odlevu kapitálu z akciových trhov a potenciálnemu spomaleniu globálneho ekonomického rastu.

5. Dôveryhodnosť, predvídateľnosť a synergia fiškálnej a monetárnej politiky sú základným receptom. Práve neistota, ktorá sa rozlieha dnes v smerovaní globálnej a najmä americkej politiky, začína strácať dôveru v racionalitu krokov. Keď sa dnes pozrieme na svetovú ekonomiku, spoločným menovateľom pri viac ako 40 % svetového HDP je tá prepojenosť s USA. Kým za posledné roky (s výnimkou Globálnej finančnej krízy 2008) to bol zdroj sily, politika súčasnej administratívy tento úzus nahlodáva a dnes sa prepojenosť s USA začína vnímať ako riziko.